這是一門20萬億元的生意，這是銀行“無處安放”的巨量資金與資管機構(gòu)難以抑制的擴容沖動的一次親密接觸。

委外襲來，素以“普惠”為標(biāo)簽的公募基金，年中機構(gòu)投資者的份額持有比例高達(dá)53.24%，14家基金公司機構(gòu)持有占比超過九成，“機構(gòu)搭臺”格局初顯。

公募、私募、券商，或憑借股東關(guān)系“坐享”銀行資源，或使出渾身解數(shù)去爭得一杯羹，一些公司甚至從市場部到產(chǎn)品部進(jìn)行全面的“機構(gòu)化”改組，熱情“擁抱”委外資金。

委外何以洶涌，機構(gòu)緣何垂青，在債市信用風(fēng)險持續(xù)積累的環(huán)境下，這場親密接觸將走向何方？

 

得委外者得天下

所謂委外業(yè)務(wù)，也稱委托投資業(yè)務(wù)，指委托人將資金委托給外部機構(gòu)管理人按約定進(jìn)行投資管理。目前，銀行是委外市場中規(guī)模最大的“金主”。

據(jù)申萬宏源債券研究部資深高級分析師孟祥娟估算，綜合銀行角度和資管產(chǎn)品的角度，按照2015年末各銀行理財產(chǎn)品余額共計23.5萬億元的標(biāo)準(zhǔn)來測算，截至2015年底，銀行全口徑委外資金（投向包括通道類的非標(biāo)業(yè)務(wù)和主動管理類）的規(guī)模約為20萬億元，其中理財資金的委外規(guī)模為5.17萬億元。

資產(chǎn)荒下，體量龐大的銀行理財及自有資金紛紛通過委托外部機構(gòu)投資尋找“出口”。

觀察去年下半年以來基金公司資管規(guī)模的變化情況，委外資金的溢出成為諸多資管機構(gòu)趁勢做大的推手，“得委外者得天下”的趨勢可見一斑。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至8月30日，年內(nèi)博時基金已發(fā)行新產(chǎn)品49只，而在證監(jiān)會新產(chǎn)品發(fā)行審核公示中，博時目前上報待批的新基金還有50只。

2016年上半年，在公募整體縮水4000多億元的背景下，博時攜帶400多億元的增量規(guī)模重新殺入行業(yè)前十。

業(yè)內(nèi)人士稱，博時今年規(guī)模擴容明顯，以銀行委外資金為代表的機構(gòu)定制產(chǎn)品功不可沒。

“博時為客戶機構(gòu)化的趨勢加大了戰(zhàn)略布局。”博時基金董事長張光華表示：“到博時后我拜訪了很多大機構(gòu)，進(jìn)一步擴大機構(gòu)客戶的占比是博時今后發(fā)展的一個重點。”

在赴博時基金之前，張光華的身份是招商銀行副董事長、副行長。

“去年年中，我們就開始調(diào)整市場體系來對接機構(gòu)同業(yè)需求，我們當(dāng)時認(rèn)為，最晚一年之后，城商行和農(nóng)商行的大量委外需求一定會爆發(fā)。”博時總經(jīng)理江向陽說：“之后的變化大家都能看到。”

博時的變化并非個案。事實上，整個公募行業(yè)目前都沉浸在“對接機構(gòu)”的氛圍中。

7月13日，華?；鹨豢跉馍蠄罅?只債券型基金，這5只基金均為銀行委外定制產(chǎn)品。資料顯示，華福基金的股東之一為華福證券，而后者則與被稱為“同業(yè)之王”的興業(yè)銀行關(guān)系密切。

更多不愿具名的基金公司透露，銀行委外是今年的工作重點。至少有5家以上基金公司明確表示下半年會發(fā)行10只左右委外類產(chǎn)品。

“這兩年是委外業(yè)務(wù)的爆發(fā)期，錯過這一波就可能錯失一輪發(fā)展機遇。”就職于滬上某家中型基金公司市場部的賈云（化名）表示。

天相數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至今年上半年末，在公募73693.74億基金份額中，機構(gòu)投資者的持有份額占比達(dá)53.24%；而在一年前，這一數(shù)字為44.99%。

一年時間，機構(gòu)投資者的持有比例上升了近10個百分點。而此前幾年，機構(gòu)與散戶的比例基本維持在“三七開”左右。

不僅如此，截至年中，嘉合基金、新沃基金、華?；鸬?4家基金公司機構(gòu)持有占比超過九成。

委外資金“浸潤”之下，素以“普惠”為標(biāo)簽的公募基金，“機構(gòu)搭臺”格局初顯。

私募對于委外的熱情同樣高漲。知名私募朱雀投資早在2010年就開始涉及銀行委外業(yè)務(wù)，2014年下半年開始委外業(yè)務(wù)進(jìn)入更快速的發(fā)展軌道。

“從大的戰(zhàn)略角度考慮，我們認(rèn)為應(yīng)該抓住銀行委外業(yè)務(wù)發(fā)展的機會。”在朱雀投資看來，銀行資產(chǎn)池委外這塊逐步放開是長期趨勢，市場規(guī)模足夠大且穩(wěn)定，機構(gòu)客戶相對更理性和專業(yè)，與私募自身的投資理念和特點相吻合。

另一家規(guī)模接近150億元的私募基金，其資產(chǎn)規(guī)模中銀行委外占比將近一半。“今年增長尤其明顯，新增的60億元左右債券規(guī)模中有40億到50億元來自銀行，新增的50億元左右量化對沖債券規(guī)模中有將近30億元來自銀行。”

委外背后的發(fā)展邏輯

委外之潮為何突然如此洶涌？

業(yè)內(nèi)人士如此解釋銀行委外背后的發(fā)展邏輯：在經(jīng)濟(jì)下行壓力的背景下，銀行此前依靠存貸差為主的盈利模式面臨日益嚴(yán)峻的考驗。手握巨額資金的銀行，面臨著資產(chǎn)配置的巨大壓力，讓錢“生出”更多的錢，是委外爆發(fā)的最大動力。

銀行委外業(yè)務(wù)的興起，與近年來城商行和農(nóng)商行的理財及自營資金規(guī)模的加速增長息息相關(guān)。這些銀行自身團(tuán)隊的投資能力與其擁有的巨額資金并不匹配，委托投資成為必然選擇。

“城商行人比較少，2到3人可能就要管理700億至800億元的資產(chǎn)，在管理專業(yè)性、市場判斷方面不及券商、基金。”在某券商委外業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人看來，小銀行不具有資產(chǎn)定價能力，在難度遠(yuǎn)高于放貸的固收投資業(yè)務(wù)方面急需專業(yè)機構(gòu)幫助管理。

另一方面，股市財富效應(yīng)減弱引發(fā)理財需求激增，而持續(xù)下行的經(jīng)濟(jì)壓力，又使得市場上的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)日漸難覓，“資產(chǎn)荒”的出現(xiàn)導(dǎo)致理財收益率存在繼續(xù)下調(diào)的可能性。

去年年中，A股巨幅調(diào)整，監(jiān)管層著手嚴(yán)查場外配資，此前通過兩融受益權(quán)和結(jié)構(gòu)化配資產(chǎn)品進(jìn)入股市的銀行理財資金收益率持續(xù)下行。于是，更多國有大銀行以及股份制商業(yè)銀行加入了“委外大軍”，銀行委外業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，資金規(guī)模也日漸龐大。

而從更大的角度看，委外只是在利率市場化過程中，傳統(tǒng)的間接融資向以債市為代表的直接融資渠道遷徙的一個表征。

“畢竟固收產(chǎn)品波動小，更適合大機構(gòu)配置。”上述券商委外業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，利率市場化趨勢下，商業(yè)銀行面臨轉(zhuǎn)型，創(chuàng)造利潤要靠理財、投行、自營，而非傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)。

記者獲悉，某家國有大行今年安排的首期委外（自有資金）規(guī)模就超過6000億元。“這是什么概念？按照千分之五的收益率，首期就有30億元左右的利潤，接近去年我們行全年利潤的2%，如果算上后續(xù)幾期以及體量巨大的理財資金委外規(guī)模，這塊利潤非?？捎^。”該行內(nèi)部人士表示。

“錢不好掙”

面對如此體量的“金主”，資管機構(gòu)躍躍欲試，但蛋糕再大，也并非誰都能嘗一口。記者了解到，目前想要承攬委外，首先須進(jìn)入銀行的白名單。

廣發(fā)基金固定收益部總經(jīng)理張芊介紹，銀行會按照不同分項指標(biāo)（公司平臺、資產(chǎn)管理規(guī)模、投資團(tuán)隊、中長期業(yè)績、投資風(fēng)格、決策機制、風(fēng)控水平等）對機構(gòu)進(jìn)行打分，并確定投資顧問白名單。

“白名單一般都是要看公司成立時間、業(yè)績、管理規(guī)模等指標(biāo)，對于私募、券商、公募基金的標(biāo)準(zhǔn)不同，甚至在篩選過程中，私募由于歷史業(yè)績追溯不透明、缺乏有效參考數(shù)據(jù)等原因，不一定會受到所有銀行的垂青。”賈云表示。

此外，與大銀行對指標(biāo)的嚴(yán)格要求不同，一些城商行和農(nóng)商行更多依靠“人脈熟絡(luò)”。

這正是賈云的優(yōu)勢。由于其所在的公司在固收投資方面的歷史業(yè)績并不突出，公司資產(chǎn)規(guī)模也沒有明顯優(yōu)勢，國有大行對其興趣不大。作為曾在多家城商行做過“小領(lǐng)導(dǎo)”的賈云，憑借自身在相關(guān)人脈資源方面的積累，上半年承攬到了多筆中小銀行的委外業(yè)務(wù)，平均單筆金額都在5億元以上。

事實上，為了爭取更多委外資源，不少基金公司正在對市場部、產(chǎn)品部進(jìn)行“機構(gòu)化”改組，例如某家大型基金公司將年金部門獨立出來，機構(gòu)團(tuán)隊全面轉(zhuǎn)型對接同業(yè)，零售團(tuán)隊適度機構(gòu)化。

“除了有股東關(guān)系的，其他公司無論大小，都在盡力爭取進(jìn)入銀行的白名單。”賈云表示。

然而，進(jìn)入白名單只是第一步。

由于銀行資金“求穩(wěn)”的天然屬性，委外對于風(fēng)控、回撤、保本的要求非常高，投后管理也較為嚴(yán)格。

據(jù)悉，銀行通常會按年度對委托機構(gòu)進(jìn)行業(yè)績評估，一旦其所管理產(chǎn)品業(yè)績嚴(yán)重跑輸其他同類機構(gòu)，銀行會選擇將其剔除出管理人名單。

“現(xiàn)在頻率更高，基本上會按季度來做業(yè)績評估，做得好會追加額度，做得差自然就是減少額度直至‘取消參賽資格’。”滬上某家大型私募機構(gòu)內(nèi)部人士表示。

而在具體投資限定方面，銀行的要求也比其他業(yè)務(wù)中的投資者要“苛刻”。

賈云告訴記者，銀行通常會給委托方一個風(fēng)控框架，涉及投資產(chǎn)品的類型、投資券種級別的限定、杠桿使用的范圍等，有些細(xì)致的規(guī)則甚至涉及哪些區(qū)域的城投債“不能碰”。

以北京某基金經(jīng)理去年接的一單“生意”為例，該產(chǎn)品限定最高可投10%的股票，銀行要求凈值任何時候都不能低于1元，否則股票立刻清倉，“比保本基金還難做”。

上述私募基金負(fù)責(zé)人則對記者“吐槽”，對私募來說，接委外資金一般都需要跟投；有些銀行甚至要求，如果沒有達(dá)到它所要求的收益率，就不支付管理費。

由于委外合作多數(shù)傾向于“訂制模式”，不同產(chǎn)品的費用結(jié)構(gòu)會有不少差異。但銀行目前對委外的收益率要求（業(yè)績比較基準(zhǔn)）基本維持在4%到4.5%之間。

從收益方式上看，一對一專戶的合作，委托機構(gòu)可獲得管理費和業(yè)績提成兩項收益，管理費千分之一至千分之三之間，“委外資金規(guī)模較大，支付給機構(gòu)的管理費較低，很多銀行一次就給十個億，這種情況下費率打折也在情理之中。”賈云表示。

而業(yè)績提成的差異較大，這取決于銀行對于投資限制和業(yè)績比較基準(zhǔn)設(shè)定的多少。據(jù)悉，有些大銀行話語權(quán)強，與機構(gòu)業(yè)績分成可以達(dá)到六四開甚至八二開；有些銀行則允諾給予機構(gòu)高比例的業(yè)績提成，但前提是業(yè)績基準(zhǔn)和風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)都更高。

不過，在大多數(shù)機構(gòu)看來，銀行條件嚴(yán)苛，也要盡力爭取。賈云表示，與銀行合作要著眼長線，一來銀行渠道本身就是寶貴的資源得罪不起；二來如果做得業(yè)績好以后還可以追加額度，這對于“跑量”的委外業(yè)務(wù)來說至關(guān)重要。

“4月份某家城商行要求做一款產(chǎn)品，要求非常多，有機構(gòu)提出能否放寬操作限制，銀行當(dāng)場回了一句‘不能做你們可以不接’。”賈云表示：“后來幾家機構(gòu)還是硬著頭皮接了。”

“只要還有盈利空間，一切都好談！”賈云說道。

做還是不做，這是個問題

然而，“談”的空間似乎越來越小。

在債市信用風(fēng)險持續(xù)積累的環(huán)境下，風(fēng)險和收益如何匹配成為擺在行業(yè)面前的重要挑戰(zhàn)。面對快速擴容的委外業(yè)務(wù)，無論是銀行還是委托方的態(tài)度都由去年的“放開手腳”轉(zhuǎn)而變得更加審慎。

“委外模式是債市公認(rèn)風(fēng)險點之外的風(fēng)險所在。理財和銀行自營大量將資金委外投資，試圖將業(yè)績壓力轉(zhuǎn)移；但在這一過程中，杠桿和信用風(fēng)險偏好往往會放大。一旦未來信用事件增多，不少產(chǎn)品的底層資產(chǎn)受損，業(yè)績不達(dá)預(yù)期，會否引發(fā)流動性風(fēng)險，值得思考和警惕。”中金公司分析師張繼強表示。

中國保險保障基金有限責(zé)任公司寧靈也認(rèn)為，委外資金投資的低品質(zhì)券種占比較高，如AA級債券約占75%，AA+級債券約占10%，因此其對出現(xiàn)信用風(fēng)險事件的抵御能力較低，一旦出現(xiàn)大面積信用風(fēng)險事件或者踩踏事件，銀行委外資產(chǎn)將難以獨善其身。

賈云也坦言，現(xiàn)在銀行配置壓力很大，競爭也激烈，而市場上的可投資標(biāo)的不足，但對委外資金的收益要求4%至4.5%的收益，收益預(yù)期遠(yuǎn)沒有標(biāo)的收益率降得快。公司也矛盾，市場部的人想拿錢，但投資部的可能已經(jīng)不想接了。目前債券收益率降得又快，如果要達(dá)到銀行要求的收益率，需要更多地抓波段獲取資本利得收益，只拿票息肯定不行。

盡管如此，銀行難以抑制的出表沖動和機構(gòu)對于這塊業(yè)務(wù)的高漲熱情一時顯然難以降溫。因此，拓寬委外投資的領(lǐng)域成為當(dāng)下各方積極探索的途徑。

華夏銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理李岷判斷，“資產(chǎn)荒”的環(huán)境催生銀行委外業(yè)務(wù)不斷升溫，但是真正經(jīng)過業(yè)績評價后，一些投顧會被淘汰，委外熱度將降溫，預(yù)計銀行資管委外業(yè)務(wù)增長速度將有所放緩，增長點也將更多地向非固收類投資品轉(zhuǎn)移。

上述國有大行業(yè)內(nèi)人士透露：“保本型理財產(chǎn)品的大部分資產(chǎn)可能是存款，一小部分會投向債券市場。但非保本型理財產(chǎn)品就可以根據(jù)風(fēng)險級別的不同配置不同類別的資產(chǎn)，某些低風(fēng)險產(chǎn)品可能對應(yīng)的大部分資產(chǎn)都是貨幣基金，而某些掛鉤型產(chǎn)品則很可能投資股票指數(shù)。”這也意味著，越來越多元化的投資必然要求銀行委外業(yè)務(wù)的合作伙伴在各類市場上具有較強的投資能力。

由于穩(wěn)健的產(chǎn)品更契合委外的需求，兼具折價安全墊與較高成長性的定增投資成為銀行關(guān)注的新方向。以財通基金為例，其已與數(shù)家銀行達(dá)成委外協(xié)議，成為定增市場較受歡迎的委外對象。

定增以外，委托機構(gòu)還有意匹配負(fù)債端，為銀行提供資金池整體解決方案。

“過去一年，廣發(fā)基金在銀行資金池業(yè)務(wù)發(fā)展比較快，合作對象覆蓋30多家銀行。截至今年一季度末，資金池委外業(yè)務(wù)的主動管理規(guī)模超過千億元，可供選擇的非公募業(yè)務(wù)組合策略有30多種，包括固定收益、權(quán)益類、量化對沖類、定增、大數(shù)據(jù)、FOF類等多種風(fēng)險收益屬性的投資策略。”廣發(fā)基金相關(guān)業(yè)務(wù)人士表示。

朱雀投資也表示，目前其承接的委外業(yè)務(wù)包括量化策略、股票多頭策略和創(chuàng)新類策略產(chǎn)品（如并購、定增和新三板等）。

不過，對于委外資金有意轉(zhuǎn)向權(quán)益類市場，也有業(yè)內(nèi)人士表達(dá)了不同的看法。

濟(jì)安金信基金評價中心主任王群航認(rèn)為，委外資金有著相同的業(yè)務(wù)性質(zhì)和風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，在風(fēng)險偏好上屬于一致行動人；另一方面，銀行委外資金投向的產(chǎn)品，在市場適應(yīng)度上也是一致行動人，一旦市場上有風(fēng)吹草動，很可能給基礎(chǔ)市場帶來風(fēng)險。

“委外資金規(guī)模很大，比之于債市的龐大體量，股市的抗壓性相對更小，如果發(fā)生大規(guī)模贖回或撤離事件，將會造成較為嚴(yán)重的流動性危機，給相關(guān)各方帶來損失。”滬上某基金分析人士也表示。

而孟祥娟則認(rèn)為，對于委外資金而言，當(dāng)前債市資產(chǎn)供給仍有不足，受制于銀行風(fēng)控的要求，權(quán)益類產(chǎn)品的規(guī)模難以在短期內(nèi)放大，但是權(quán)益類資產(chǎn)的配置價值仍值得肯定。

她指出，雖然銀行理財新規(guī)規(guī)定了面向普通客戶銷售的理財產(chǎn)品不能投資股市，但面向私人銀行客戶、高資產(chǎn)凈值客戶和機構(gòu)客戶發(fā)行的理財產(chǎn)品，資金依然可以入市。而這些客戶的資金占比在全部理財資金中大約為40%。在其看來，部分股債結(jié)合的新產(chǎn)品、FOF、量化對沖等產(chǎn)品或?qū)⒊蔀殂y行委外資金青睞的新對象。