已經(jīng)扭曲成“M”形的國(guó)債收益率曲線，最近再次“升級(jí)”了。6月8日，1年期國(guó)債中債收益率報(bào)3.66%，10年期國(guó)債報(bào)3.65%，10年與1年期限利差轉(zhuǎn)負(fù)。而上一次出現(xiàn)這樣的情況是在2013年6月，就是那個(gè)歷史上首次也是最嚴(yán)重的一次“錢(qián)荒”發(fā)生的月份。

2013年6月，10年與1年國(guó)債利差倒掛的現(xiàn)象僅維持了四個(gè)交易日，之后利差走闊，形態(tài)修復(fù)，但修復(fù)過(guò)程是通過(guò)長(zhǎng)端利率“補(bǔ)漲”來(lái)完成。2013年下半年，債市收益率繼續(xù)大幅上行，至當(dāng)年11月創(chuàng)出高點(diǎn)，10年期國(guó)債又繼續(xù)上行120BP左右，1年期國(guó)債上行近70BP。

這一次，10年與1年的倒掛應(yīng)該也不會(huì)持續(xù)太久，但修復(fù)的過(guò)程會(huì)否再一次以長(zhǎng)端利率大幅上行的來(lái)完成？2013年下半年劇烈的調(diào)整會(huì)否再次上演？

年中流動(dòng)性易緊難松，意味著貨幣市場(chǎng)利率和短債收益率暫時(shí)很難出現(xiàn)明顯下行，繼續(xù)向上的風(fēng)險(xiǎn)更值得關(guān)注，如果短端利率持續(xù)高企，確實(shí)會(huì)給長(zhǎng)端帶來(lái)不小的壓力。但市場(chǎng)并不認(rèn)為，類(lèi)似2013年6月那樣的流動(dòng)性緊張局面會(huì)再次出現(xiàn)。一則去杠桿背景下，流動(dòng)性過(guò)緊容易造成風(fēng)險(xiǎn)疊加，在底線思維約束下，央行有動(dòng)力保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定，近期釋放流動(dòng)性的意愿在增強(qiáng)；二則外匯流出帶來(lái)的負(fù)面影響在減輕，甚至不排除出現(xiàn)階段性回升的可能性；再則，財(cái)政庫(kù)款可能在月末迎來(lái)較大力度釋放；最后，謹(jǐn)慎預(yù)期促使機(jī)構(gòu)加強(qiáng)應(yīng)對(duì)，提前儲(chǔ)備流動(dòng)性可能或造成資金面提前收緊，但有助于避免“臨時(shí)抱佛腳”帶來(lái)的異常波動(dòng)。

既然判斷錢(qián)荒不會(huì)重演，短端利率上行風(fēng)險(xiǎn)就是可控的。同時(shí)，近期長(zhǎng)端利率保持相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)象值得關(guān)注，高收益率正吸引保險(xiǎn)等非銀機(jī)構(gòu)增加配債力度，從而抑制了利率上行空間。目前，在債券已具備配置價(jià)值這一點(diǎn)上，市場(chǎng)各方基本沒(méi)有分歧。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性、通脹預(yù)期回落，也給予債市一定的基本面支撐。

綜上來(lái)看，進(jìn)入6月中下旬，資金面或會(huì)再現(xiàn)短時(shí)收緊，短端利率持續(xù)高企，可能會(huì)推高長(zhǎng)端收益率，但這一局面不會(huì)持續(xù)太久，最快隨著跨月后流動(dòng)性邊際改善，短端利率將具備下行空間，屆時(shí)長(zhǎng)端面臨的“期限利差糾偏”的壓力也將減輕。倘若這一期間，流動(dòng)性發(fā)生了異常波動(dòng)，導(dǎo)致收益率大幅上行，則有望帶來(lái)一波較為確定的交易性機(jī)會(huì)。