一、債轉股：國企降杠桿的重要途徑

第五次全國金融工作會議明確將國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，而債轉股作為國企降杠桿的重要途徑，同時也有助于推動國有企業(yè)混合所有制改革，因此在供給側結構性改革和國有企業(yè)改革的政策驅動下，預計債轉股這一模式將進一步得到落實。

債轉股試點啟動：2016年上半年，國務院提出供給側改革要落到實處，在“三去一降一補”政策目標下，國家發(fā)展改革委、財政部、人民銀行、銀監(jiān)會會同國資委等有關部門在大型商業(yè)銀行進行市場化、法制化債轉股試點，積極盤活存量資產。

債轉股正式啟動：2016年10月，國務院下發(fā)了《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，以及附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（以下簡稱《意見》），明確債轉股與兼并重組、盤活存量、股權融資、破產清算等手段并列，主要目的在于充分發(fā)揮市場化機制，助力企業(yè)降低杠桿，同時也標志著新一輪債轉股的正式啟動。2017年7月，第五次全國金融工作會議召開，本次會議明確提出國企降杠桿列為未來防范金融風險的重中之重，抓好處置“僵尸企業(yè)”工作。由此可見，國有企業(yè)、僵尸企業(yè)將是未來一段時期我國去杠桿的重點。

國企降杠桿是迫切需要：數據顯示，2015年末我國企業(yè)部門杠桿率（企業(yè)部門負債/GDP）為131%，而在2010年時為101%，從資產負債率角度看，我國工業(yè)企業(yè)資產負債率近幾年持續(xù)下降，2017年6月時已降至56.1%，而同期全國國有企業(yè)負債率為65.6%，中央國有企業(yè)資產負債率為68.4%，而且持續(xù)處于高位，國有企業(yè)杠桿率遠高于全國5000戶工業(yè)企業(yè)平均水平。

二、當前我國債轉股市場發(fā)展狀況

（一）債轉股項目簽約概況

據《中國金融不良資產市場調查報告（2017）》統(tǒng)計結果顯示，截至2017年6月9日，本輪債轉股共簽約56個項目，涉及45家企業(yè)，簽約規(guī)模7095 億元。

從債轉股企業(yè)的特點看：

一是多為大型國有企業(yè)。整體來看，國有企業(yè)債轉股簽約項目54個、規(guī)模6965億元，規(guī)模所占比重達98%。其中，省屬國企債轉股項目數量占比82%，規(guī)模占比86%，央企債轉股規(guī)模占比10%。

二是股權退出路徑相對清晰。上市公司或下屬企業(yè)有上市公司的企業(yè)個數占比達82.14%，其余未有上市平臺公司的也多數有上市預期。

三是以產能過剩行業(yè)為主。煤炭行業(yè)在規(guī)模以及數量上最大，簽約項目數量23個，規(guī)模3335億元，規(guī)模占比47%。其次為鋼鐵行業(yè)，簽約項目數量8個。交通運輸、建筑材料、有色金屬簽約規(guī)模分別為880億元、750億元、650億元。

四是實施主體以大型銀行為主。債轉股簽約項目中，無論在簽約規(guī)模還是簽約項目個數上，建行均位列首位，其次為工行。簽約主體主要是國有企業(yè)，除五大行外，城商行、信托、保險資管等金融資產管理公司等金融機構也有參與。

（二）債轉股項目落地情況

截至今年6月9日，債轉股已成功落地項目共有11個，涉及金額759.5億元，落地規(guī)模為簽約規(guī)模的11%，其中有10個項目具有上市公司平臺。實施主體有6家是建行，金額為464.5億元，占目前債轉股落地金額的63%，中國人壽100億元，占比13.6%。

三、當前債轉股主要模式

（一）本輪債轉股的主要模式及特點

1、債轉股的基金模式

根據《指導意見》要求，本輪債轉股是在市場化原則下開展的。在具體市場化實施上，債轉股對象企業(yè)市場化選擇，價格市場化定價，資金市場化籌集，股權市場化退出，政府不強制“拉郎配”且不兜底損失，轉股后風險將轉向市場，強調“一企一策、一事一議”原則，根據企業(yè)具體情況，由債權人、債務人、實施主體等多方協(xié)商，量身定做相應方案，因此，債轉股操作形式較為靈活。

從目前債轉股實施情況看，債轉股項目主要采用“基金模式”，即由銀行實施主體、轉股企業(yè)、社會資金共同或者單獨設立產業(yè)轉型基金、并購基金、債轉股基金等基金形式的載體，然后以基金形式入股企業(yè)，置換出企業(yè)債權，補充營運資金，優(yōu)化財務結構，實現公司治理結構調整，通過多元化股權機構提升企業(yè)運行效率。這一過程中基金是提供債轉股資金募集和投資活動的一個載體，一個手段和中間工具。

從基金模式交易結構圖看，基金載體可以是單GP（普通合伙人），也可以雙GP，也可以是雙LP（有限合伙人），LP 資金也可以做優(yōu)先、劣后分層，優(yōu)先級對接的資金一般是保險資金、銀行理財等安全性要求較高的資金，劣后一般由銀行實施主體認購。實際上，除基金以外，實施主體也可以通過券商資管計劃等產品或其它載體進行交易。

2、基金模式的特點

目前債轉股所采用的基金模式主要有兩方面特點。

第一，基金模式為先入股后還債的結構設計形式，避免了對債權打折，同時減少了道德風險以及操作風險的出現。因為一旦涉及債權打折，就面臨債權估值，打折幅度在債務人以及債權人之間很難取得一致。而且談判涉及債權、股權等諸多利益相關者，增加了交易成本，且很難達成一致意見，甚至導致交易難以實現。所以銀行有選擇地置換正?；蜿P注類債權，這樣可以以賬面價值1：1的比例轉為股權，從而規(guī)避債轉股定價難題。

第二，本輪市場化債轉股過程中，市場化募集的社會資金需要通過基金這一形式進行參與，主要為更多的保險、信托、理財、私募等社會資金參與提供了有效的途徑，而且不同的債轉股項目，在風險、回報等方面都有所不同，可以借助基金這一中介方式進行隔離。

（二）債轉股實例操作分析：陜煤化債轉股案例

2016年12月28日，陜西金融資產管理股份有限公司（陜西金資）和陜西煤業(yè)化工集團有限責任公司（陜煤化）在西安簽署市場化債轉股合作框架協(xié)議，規(guī)模400億元。同日，陜西金資和陜煤化集團與北京銀行西安分行簽署了《首筆100億元債轉股增資協(xié)議》。

按照三方簽署的協(xié)議內容，將由陜西金資成立基金管理公司，陜煤化集團與陜西金資各出資10億元，北京銀行西安分行出資80億元，聯(lián)合成立債轉股合資公司。合資公司首筆100億元債轉股資金，將對陜煤化集團全資子公司陜西陜煤榆北煤業(yè)有限公司進行債轉股，從而降低企業(yè)資產負債率，助推國企改革。

從披露的相關信息看，陜煤化債轉股可能是通過設立有限合伙公司進行運作，陜西金資和陜煤化是合伙公司的普通合伙人，而北京銀行作為有限合伙人參與，具體實施管理機構為陜西金資設立的基金管理公司，預計該基金管理公司會以投資顧問的方式主導具體投資。

北京銀行作為首只城商行參與的債轉股項目，北京銀行出資絕大比例，雖未披露資金來源，但根據債轉股指導意見中鼓勵社會化融資的規(guī)定，仍然主要是非銀行自有資金。由于北京銀行旗下?lián)碛邢M金融公司、保險公司（中荷保險，合資）、基金公司（中加基金）和租賃公司（北銀租賃）等，北京銀行債轉股資金可能來源于銀行理財、保險資金、基金資金等，如通過中加基金發(fā)行資管產品募集資金。

項目退出方式將以上市途徑為主，其次為大股東回購。榆北煤業(yè)為非上市資產，但陜煤化有上市平臺陜西煤業(yè)，因此，這筆股權投資的退出途徑也應該是以未來裝入上市公司為主，以集團回購為安全墊。

（三）債轉股項目收益率及退出方式

1、債轉股項目基金收益率情況

債轉股基金年限一般較長，普遍在5年以上，但收益率存在一定不確定性。目前在已披露收益率信息的四個項目中，平煤股份優(yōu)先級合伙人每年可獲得最高6.5%的投資收益，山東能源債轉股基金預期收益率為5.3%，武鋼集團債轉股基金中LP可獲得5%收益率，但并不承諾剛性兌付，云錫集團債轉股基金預期收益率為5%-15%，但同樣不承諾剛性兌付，其余后續(xù)的債轉股項目均未提及基金的收益率。

2、債轉股項目退出方式

目前已有部分債轉股項目明確透露了退出方式，主要是針對股權投資的退出。如果未來企業(yè)上市或裝入上市公司，則在二級市場上退出;如果未能上市或未達業(yè)績要求，則由企業(yè)回購或者通過基金份額轉讓實現退出；如果企業(yè)經營良好，可長期持有股權。

四、債轉股項目實施中存在的主要問題

（一）債轉股項目選擇及退出難題

在項目選擇上，債轉股企業(yè)要以發(fā)展前景好、但暫時財務有困難的企業(yè)，特別是一些處于周期性行業(yè)或者財務負擔過重、需要資金進行轉型升級的企業(yè)。但是，現實中此類企業(yè)數量有限，而且所處行業(yè)前景難以準確甄別。銀行、保險等社會資金若選擇不慎，債轉股后企業(yè)未能如期脫困，則可能要承受更大的違約風險，因此在項目選擇上需要進行專業(yè)的判斷。

項目退出是債轉股項目運作中最關鍵的一環(huán)，市場化債轉股要求退出也要市場化。對于債轉股后實現上市的股權，退出路徑較為清晰，而部分非上市債轉股股權的退出，則多以大股東回購等方式為主。這也導致了目前債轉股項目實際上多以明股實債的形式存在，而且以擁有上市平臺的項目主體為主。目前，落地實施的案例中普遍模式是銀行與企業(yè)簽訂5年左右的附加回購協(xié)議。

（二）項目持有期管理難，承擔企業(yè)經營風險

債轉股后企業(yè)經營狀況仍存在不確定性，企業(yè)面臨的困難應是長期積累的結果，僅依靠債轉股降低企業(yè)債務負擔難以根本解決問題，尤其是部分大型傳統(tǒng)國有企業(yè)很難在短期內改善經營模式、實現轉型升級，并步入上升通道，而且債轉股基金管理人所持股份對公司經營戰(zhàn)略等也難以產生實質性影響。因此，參與資金仍將長期承受著企業(yè)經營的壓力。

（三）投資收益存在不確定性

債轉股投資收益以企業(yè)分紅以及股權投資溢價構成，但是由于企業(yè)經營面臨債務壓力影響，企業(yè)分紅收入難以有效保障，債轉股企業(yè)業(yè)績波動以及分紅或高或低、或有或無，未必能達到甚至超過銀行的預期收益率，而股權投資能否實現溢價要在最終退出時才能確認，導致債轉股投資收益存在不確定性。因此，在債轉股項目操作中，多數采用優(yōu)先股形式，明股實債模式，但這一模式只是隱藏了債務，并未真實發(fā)揮去杠桿的作用。

五、保險資金參與債轉股項目的建議

債轉股作為推動國企降杠桿的重要方式，已經得到了政策的明確支持，而且部分項目逐步落地，隨著地方政府以及商業(yè)銀行紛紛成立債轉股實施機構，預計債轉股業(yè)務將成為商業(yè)銀行的重要發(fā)展領域，同時在政策推動下，保險、信托等更多社會資金也將積極參與。國內保險業(yè)首單債轉股項目也已成功落地，2017年3月，國壽資產管理以100億元資金入股陜煤集團債轉股基金。保險資金參與債轉股項目需要注意以下幾方面問題：

一是注重股權資產質量，以入股優(yōu)質資產作為債轉股基礎。債轉股以股權置換債權，債權能夠帶來穩(wěn)定利息收入，而股權以股息收入和投資溢價收入為主，債轉股企業(yè)股息收入不確定性較大而且普遍較低,因此股權資產的質量將直接關系到投資項目的預期收益和資金安全，因此債轉股企業(yè)是否擁有優(yōu)質資產是必要條件，要專注于企業(yè)發(fā)展前景較好、財務質量較優(yōu)的資產為標的，進行債轉股項目的篩選。

二是注重項目退出路徑，優(yōu)先關注擁有上市平臺類企業(yè)項目。債轉股項目退出方式直接關系到投資的成敗，而清晰的退出路徑為項目的順利實施提供了更高的安全邊際。由于我國多層次資本市場發(fā)展尚不完備，債轉股項目退出以二級市場公開出售、大股東回購以及股權交易等形式為主。從現階段實施難易程度看，以二級市場退出最為有效，市場化定價也更為合理。因此，在項目選擇上，應優(yōu)先關注具備上市平臺的債轉股項目。

三是項目選擇以大型國有企業(yè)集團或行業(yè)龍頭企業(yè)為主。由于債轉股項目普遍為國有企業(yè)，而且普遍處于產能過剩行業(yè)。大型國有企業(yè)集團受益于行業(yè)集中度提升，且不存在落后產能的壓力，信用評級相對較好。因此，在項目選擇過程中，注重以大型國有企業(yè)集團為主，尤其是與行業(yè)內龍頭企業(yè)開展債轉股項目合作。

四是做好項目交易結構安排，以優(yōu)先級形式參與為主。當前債轉股項目操作以市場化為原則，項目運作模式、交易結構靈活，基金模式內在結構可以根據不同資金的風險需求而設計，對于保險資金等對安全性要求較高的資金，可以采取認購優(yōu)先級的形式為主。