每經(jīng)編輯｜陳旭    

李嵋

6月11日，小米集團(tuán)正式在證監(jiān)會網(wǎng)站上預(yù)披露公開發(fā)行存托憑證招股說明書。這也標(biāo)志著小米集團(tuán)成為第一家保留協(xié)議控制架構(gòu)申請在A股上市的企業(yè)。

事實上，監(jiān)管層此前對協(xié)議控制架構(gòu)一直持否定態(tài)度。從現(xiàn)有回歸A股的中概股來看，如分眾傳媒借殼七喜控股、巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪等，均采用拆除協(xié)議控制架構(gòu)后借殼上市的模式。不過到了4月4日，支持創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知公布后，協(xié)議控制架構(gòu)不再成為創(chuàng)新企業(yè)上市的障礙。

協(xié)議控制作為我國企業(yè)境外融資及間接上市而搭建的一種法律架構(gòu)，由于其本身并非為直接所有權(quán)架構(gòu)，因此存在特定合法性風(fēng)險和道德風(fēng)險。那么，以小米為代表的獨(dú)角獸企業(yè)上市后，保留的協(xié)議控制究竟在哪些方面存在風(fēng)險呢？

圖片來源：攝圖網(wǎng)

首先，可能會涉及協(xié)議控制架構(gòu)的合法性風(fēng)險。

境內(nèi)外有關(guān)協(xié)議控制架構(gòu)的法律法規(guī)、政策環(huán)境發(fā)生變化可能引發(fā)的境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人收到處罰、需調(diào)整相關(guān)架構(gòu)、協(xié)議控制無法實現(xiàn)或成本大幅上升的風(fēng)險。

目前中國法律法規(guī)尚未明確允許外商投資企業(yè)通過協(xié)議控制架構(gòu)控制從事限制業(yè)務(wù)的境內(nèi)實體，且存在類似的協(xié)議控制架構(gòu)被法院或仲裁庭認(rèn)定為無效的先例。

基于此，如果中國法律法規(guī)發(fā)生變化，使得司法機(jī)構(gòu)明確判定公司得以控制VIE（可變利益實體，即協(xié)議控制架構(gòu)）公司的協(xié)議控制架構(gòu)無效，或限制業(yè)務(wù)涉及的政府主管部門明確反對采用協(xié)議控制架構(gòu)，則公司可能面臨無法繼續(xù)通過協(xié)議控制結(jié)構(gòu)控制VIE公司、VIE公司無法取得或保有經(jīng)營所必需的資質(zhì)證照，或公司以及VIE公司因此被處罰的風(fēng)險。

小米集團(tuán)作為擬在港股市場上市的公司，適用香港聯(lián)交所關(guān)于協(xié)議控制架構(gòu)的相關(guān)指引。根據(jù)現(xiàn)行有效的該等指引，協(xié)議控制架構(gòu)的采用只限于涉及限制外資準(zhǔn)入的業(yè)務(wù)。如香港聯(lián)交所的相關(guān)規(guī)則發(fā)生變化，使得其進(jìn)一步強(qiáng)化限制或禁止上市公司采用協(xié)議控制架構(gòu)，則公司可能面臨無法繼續(xù)通過協(xié)議控制結(jié)構(gòu)控制VIE公司的風(fēng)險。

其次，協(xié)議控制的協(xié)議安排還存在固有的控制權(quán)風(fēng)險。

一方面，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人依賴協(xié)議控制架構(gòu)而非通過股權(quán)直接控制經(jīng)營實體，可能會引發(fā)控制權(quán)風(fēng)險。若通過股權(quán)直接控制經(jīng)營實體，可以使發(fā)行人行使其作為直接或間接股東的權(quán)利，進(jìn)而實現(xiàn)對經(jīng)營實體的董事會、管理層和具體經(jīng)營性事務(wù)的控制。

而采用協(xié)議控制架構(gòu)控制經(jīng)營實體，如果VIE公司或其工商登記的股東未能履行其各自于VIE協(xié)議下的業(yè)務(wù)與責(zé)任，則發(fā)行人可能須花費(fèi)巨額費(fèi)用及資源以執(zhí)行該等VIE協(xié)議，以及訴諸訴訟或仲裁，并依賴中國法律下的法律救濟(jì)。如果公司無法執(zhí)行該等VIE協(xié)議或在執(zhí)行過程中遭到重大延誤或遭遇其他困難，公司可能無法對該等VIE公司（及其下屬公司）的股權(quán)及擁有的資產(chǎn)實施有效控制。

另一方面，還存在著境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人喪失對通過協(xié)議控制架構(gòu)控制的VIE公司獲得的經(jīng)營許可、業(yè)務(wù)資質(zhì)及相關(guān)資產(chǎn)的控制的風(fēng)險。盡管公司的絕大部分收入來源于其設(shè)立的外商獨(dú)資企業(yè)，且該等外商獨(dú)資企業(yè)持有公司絕大部分的經(jīng)營資產(chǎn)，但公司協(xié)議控制下的VIE公司（及其下屬公司）持有經(jīng)營相關(guān)限制業(yè)務(wù)所屬的經(jīng)營許可、業(yè)務(wù)資質(zhì)、相關(guān)資產(chǎn)。

盡管VIE公司的工商登記股東在VIE協(xié)議中明確承諾其將按照良好的財務(wù)和商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)及慣例VIE公司的存續(xù)，且未經(jīng)外商獨(dú)資企業(yè)事先同意，其將不會處置VIE公司的重大資產(chǎn)、業(yè)務(wù)或收入的合法或受益權(quán)益，但是如該等股東違反上述條款或者VIE公司宣布破產(chǎn)，且其全部或部分資產(chǎn)受限于第三方債權(quán)人權(quán)利，屆時公司可能無法開展部分或全部相關(guān)業(yè)務(wù)，或無法通過其他方式從VIE公司所持資產(chǎn)中獲益。

再次，協(xié)議控制架構(gòu)還涉及相關(guān)主體的違約風(fēng)險。

VIE公司的工商登記股東可能會與公司存在利益沖突，此時公司無法保證該等股東將按照安全符合公司利益的方式行事，或發(fā)生的利益沖突將以對公司有利的方式解決。

此外，如果該等股東違反或?qū)е耉IE公司違反VIE協(xié)議，屆時公司可能須啟動法律程序；而該等法律程序所需時間及該結(jié)果均存在重大不確定性，從而可能會嚴(yán)重影響公司的業(yè)務(wù)運(yùn)營，對公司控制VIE公司的能力產(chǎn)生不利影響，并引發(fā)負(fù)面沖擊。

最后，協(xié)議控制架構(gòu)及相關(guān)安排可能引發(fā)稅務(wù)風(fēng)險。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，企業(yè)與其關(guān)聯(lián)方之間的業(yè)務(wù)往來，不符合獨(dú)立交易原則或不具有合理商業(yè)目的而減少企業(yè)或者其關(guān)聯(lián)方應(yīng)納稅收入或者所得稅的，稅務(wù)機(jī)關(guān)有權(quán)按照合理方法調(diào)整。因此，如果任何協(xié)議控制或VIE協(xié)議被稅務(wù)機(jī)關(guān)認(rèn)定并非基于獨(dú)立交易原則，并構(gòu)成優(yōu)惠的轉(zhuǎn)讓定價，則公司、外商獨(dú)資企業(yè)或VIE公司或其工商登記股東，將面臨需要就既往或未來的收入或收益進(jìn)行關(guān)聯(lián)企業(yè)納稅申報、納稅調(diào)整并承擔(dān)額外稅務(wù)負(fù)擔(dān)的風(fēng)險，從而可能導(dǎo)致公司的利潤大幅降低。

上述基于協(xié)議控制引發(fā)的合法性風(fēng)險，公司治理層面的道德風(fēng)險，可能會對公司的相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)營的穩(wěn)定性、財務(wù)狀況以及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。對協(xié)議控制風(fēng)險的應(yīng)對，以美國為代表的成熟市場其監(jiān)管采取以披露為主、執(zhí)法為輔的監(jiān)管原則。A股市場現(xiàn)階段采取依法審慎處理、要求試點(diǎn)企業(yè)充分信息披露的監(jiān)管思路。這勢必要求市場參與者理性對待相關(guān)風(fēng)險揭示，審慎投資。（作者為中國社科院金融研究所客座研究員）