趙慶明 前些日子，有關(guān)“熱錢出逃”的話題再次成為吸引眼球的內(nèi)容，甚至成為某媒體的封面文章。據(jù)此文稱，某研究人士測(cè)算出今年二季度熱錢出逃約千億美元規(guī)模，而有媒體將其放大為“目前每月大概流出1000億美元”，數(shù)量之大令人驚奇！ 但是，如果按照這個(gè)數(shù)量計(jì)算，那么今年前8個(gè)月就有8000億美元的熱錢外逃。是這樣嗎？我國(guó)前8個(gè)月進(jìn)出口總值為24976.2億美元，其中出口13091.1億美元，如果真有8000億美元熱錢出逃，那么熱錢出逃的程度就太驚人了！ 這樣聳人聽(tīng)聞的數(shù)據(jù)靠譜嗎？如果不靠譜，那么當(dāng)前熱錢的流出流入情況到底怎樣？值得分析。 測(cè)算熱錢的所謂“殘差法”謬以千里 過(guò)去幾年，一些研究人員測(cè)算熱錢常常采用“殘差法”，即“月度外匯儲(chǔ)備增減額-當(dāng)月貿(mào)易順差-當(dāng)月FDI”，如果計(jì)算出的結(jié)果大于零就被認(rèn)為是有熱錢流入，如果小于零就被認(rèn)為是熱錢流出。這里使用的“貿(mào)易順差”為海關(guān)統(tǒng)計(jì)的月度貨物貿(mào)易順差，F(xiàn)DI為商務(wù)部公布的月度利用外資金額。今年5月外匯儲(chǔ)備凈減少928.04億美元，當(dāng)月貿(mào)易順差為187億美元，F(xiàn)DI為92.3億美元，根據(jù)上述公式測(cè)算為-1207.34億美元，于是就有研究人員說(shuō)有過(guò)千億美元熱錢出逃。 自2005年起，筆者開(kāi)始關(guān)注并多次使用外匯占款這一概念及其數(shù)據(jù)。在2005年筆者發(fā)表的相關(guān)文章中，曾指出月度外匯儲(chǔ)備增減額由三部分構(gòu)成：一是央行在外匯市場(chǎng)上凈買入或賣出的外匯金額，這一金額央行不公布，但是可以使用“月度央行外匯占款”數(shù)來(lái)推算；二是外匯儲(chǔ)備的投資損益，可能為正即盈利，也可能為負(fù)即虧損；三是匯兌損益，因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備里面不全是美元資產(chǎn)，還有非美元資產(chǎn)，由于國(guó)際貨幣之間存在匯率變動(dòng)，因此在折算成美元時(shí)會(huì)存在匯兌損益，或者稱為匯率折算損益。 受此啟發(fā)，有研究人員將上面的殘差法修改為“月度外匯占款折美元-當(dāng)月貿(mào)易順差-當(dāng)月FDI”。循著這個(gè)算法，于是有研究人員算出今年5月份有240億美元熱錢流出，到6月份進(jìn)一步增加到359億美元。 這里要補(bǔ)充一下，筆者在以前文章里使用的外匯占款這一概念和相關(guān)數(shù)據(jù)是指“央行的外匯占款”。但是在央行公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)里，只在“金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表”里有個(gè)叫“外匯占款”的科目，于是很多人就拿這個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)算。根據(jù)這個(gè)科目計(jì)算，今年5月新增外匯占款為234.31億元，6月為490.85億元。 事實(shí)上，這個(gè)科目的外匯占款是廣義口徑的，不僅包括央行的外匯占款，也包括央行之外一般金融機(jī)構(gòu)的外匯占款。央行的外匯占款的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)在哪里呢？在“貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表”中，列出的是“外匯”，而沒(méi)有用“外匯占款”這個(gè)說(shuō)法。 為何不使用“外匯占款”，筆者亦不知為何，但它就是央行的外匯占款。我也多次在我的有關(guān)文章指出過(guò)這一差異，對(duì)媒體記者也無(wú)數(shù)次說(shuō)起過(guò)。根據(jù)央行公布的貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表，5月份央行外匯占款為減少14.65億元，而全口徑是增加234.31億元；6月份央行外匯占款為增加30.50億元，全口徑則是增加490.85億元。 顯然，這兩者之間存在較大差異。而今年6月末，全口徑外匯占款余額為256613.37億元，央行外匯占款為235189.82億元，它們之間的差為21423.55億元。再看2009年1月末，這差值為19060.16億元，過(guò)去幾年大體都維持這一水平，這是央行之外的一般金融機(jī)構(gòu)為買入并持有的外匯資產(chǎn)而付出的人民幣。從月度新增額上看，全口徑與央行口徑的外匯占款還是有明顯差異，并不能替代使用。但是，幾乎每一個(gè)使用這一變量的研究人員并不知道這些內(nèi)在的差異，而是使用全口徑的外匯占款，這顯然是不正確的。 現(xiàn)在，再回到那個(gè)測(cè)算熱錢的“殘差法”上，無(wú)論是使用月度外匯占款增加額還是使用月度外匯占款折美元，都是謬之千里的。了解國(guó)際收支平衡表的人都知道，一國(guó)的國(guó)際收支包括很多統(tǒng)計(jì)項(xiàng)，分兩大部分，即經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目（常簡(jiǎn)稱為“資本項(xiàng)目”）。在經(jīng)常項(xiàng)目中，不僅有貨物貿(mào)易，還有服務(wù)貿(mào)易，還有收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移，服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下又分為13類子項(xiàng)。在資本和金融項(xiàng)目中，分為資本項(xiàng)目和金融項(xiàng)目?jī)纱箢悾渲?，金融?xiàng)目下面又分為直接投資、證券投資、其他投資三部分，每一部分下面有列著很多子項(xiàng)目。 而“直接投資項(xiàng)目”又分為“我國(guó)在外直接投資”和“外國(guó)在華直接投資”，并且每個(gè)項(xiàng)目又分為貸方和借方。以“外國(guó)在華直接投資”來(lái)說(shuō)，貸方是新流入，主要是商務(wù)部統(tǒng)計(jì)的FDI，還包括金融機(jī)構(gòu)利用外國(guó)直接投資，這一塊并不在商務(wù)部每月公布的FDI里；借方里則是原來(lái)流入的FDI的清算退出部分，對(duì)此并不能忽略。根據(jù)2011年中國(guó)國(guó)際收支平衡表，這部分達(dá)到341億美元，為貸方金額2543億美元的近一成半。 知道了國(guó)際收支平衡表的內(nèi)容后，就能很容易地發(fā)現(xiàn)所謂“殘差法”計(jì)算熱錢流的謬誤所在。那就是，除了貨物進(jìn)出口和FDI，其他所有項(xiàng)目引起的凈流入或者凈流出都是熱錢流入或者熱錢流出。這顯然把問(wèn)題簡(jiǎn)單化了，并與實(shí)際情況不符。比如，根據(jù)殘差法，我國(guó)在外直接投資也成了熱錢的流出。這就有問(wèn)題了。 近年來(lái)，我國(guó)對(duì)外直接投資規(guī)模成長(zhǎng)迅速。根據(jù)2011年國(guó)際收支平衡表，2011年度，我國(guó)對(duì)外直接投資新流出為671億美元，退回174億美元，對(duì)外直接投資凈額達(dá)到497億美元。根據(jù)商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)，今年前7個(gè)月，我國(guó)利用外資666.69億美元（注：不是凈值口徑，未減除退出部分）。而同期，我國(guó)非金融類對(duì)外直接投資為422.2億美元（注：也不是凈值口徑），后者以達(dá)到前者的6成還要多。 還有，盡管我國(guó)貨物貿(mào)易多年呈現(xiàn)順差，但是服務(wù)貿(mào)易則是持續(xù)逆差，例如2011年服務(wù)貿(mào)易逆差為552億美元，今年上半年為逆差403億美元，逆差體現(xiàn)在外匯收支上就是外匯流出。因此，僅從更寬口徑的直接投資和貿(mào)易進(jìn)口（國(guó)際收支平衡表上為“貨物和貿(mào)易”）就能看出，以上殘差法的謬誤所在和謬誤程度。顯然，用它來(lái)估算熱錢流入出是不合適的方法。 如何看待今年上半年外匯儲(chǔ)備少增 上半年，海關(guān)統(tǒng)計(jì)的貿(mào)易順差為588.57億美元，商務(wù)部公布的FDI為591億美元，而根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，上半年外匯儲(chǔ)備僅增加588.57億美元。還是根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，今年上半年央行外匯占款新增額為2801.09億元，按照上半年大約的平均匯率6.33元/美元，折合442.51億美元。盡管用殘差法算出的數(shù)不能說(shuō)成是熱錢的流入或流出，大家還是會(huì)問(wèn)442.51-588.57-591=-737.06億美元去哪里了？ 我想說(shuō)，這部分被企業(yè)和個(gè)人作為外匯存款在持有，最起碼不是像本文前面所引述研究人員的說(shuō)法，是熱錢出逃。 根據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，去年上半年，企業(yè)和個(gè)人外匯存款（統(tǒng)計(jì)表上為“各項(xiàng)存款”，口徑略廣）增加了277.43億美元，今年上半年則增加了1300.54億美元，多增1023.11億美元。同期金融機(jī)構(gòu)的境內(nèi)外匯貸款增加額則分別為319.72億美元、314.99億美元，變化不大。之所以還要指出兩個(gè)時(shí)期的境內(nèi)外匯貸款變化不大，是想結(jié)合外匯管理局公布的今年上半年和二季度“資本和金融項(xiàng)目”逆差分別為203億美元和714億美元（此為初步數(shù)，剛公布的正式數(shù)據(jù)分別為順差149億美元和逆差412億美元），因?yàn)橥诘闹苯油顿Y順差分別為875億美元、386億美元（此為初步數(shù)，剛公布的正式數(shù)據(jù)分別為900億美元和411億美元），所以當(dāng)時(shí)很多財(cái)經(jīng)記者和研究人員對(duì)資本項(xiàng)目整體上出現(xiàn)了如此大的逆差感到驚訝和不解，當(dāng)然，也有人指出這正說(shuō)明有熱錢流出，果真如此嗎？ 商業(yè)銀行境內(nèi)外匯存款的增加，如果沒(méi)有境內(nèi)外匯貸款的相應(yīng)增加，這塊多出來(lái)的外匯存款就會(huì)以商業(yè)銀行的境外存款或境外貸款而存在，當(dāng)然也有可能是銀行歸還此前從境外的借款，而這一塊體現(xiàn)在國(guó)際收支平衡表上，就是資本和金融項(xiàng)目中“其他投資”項(xiàng)下的流出，或者體現(xiàn)為資產(chǎn)的增加，或者體現(xiàn)的負(fù)債的減少，如果其他項(xiàng)目本來(lái)大體平衡，那么就會(huì)形成國(guó)際收支平衡表上的資本流出的表象（差額為負(fù)）。 如此解說(shuō)，可能仍然不能夠明白。舉一個(gè)例子，假如在某個(gè)月，某個(gè)國(guó)家只有一筆出口，金額為10億美元，出口商貨物出口的同時(shí)收到境外進(jìn)口商支付的10億美元貨款，由于出口商預(yù)期本幣會(huì)貶值，所以沒(méi)有結(jié)匯，而是將本筆外匯存入商業(yè)銀行。進(jìn)一步假設(shè)商業(yè)銀行沒(méi)有用這筆外匯存款在境內(nèi)發(fā)放外匯貸款而是放在賬上。這種情況下，這個(gè)月該國(guó)的國(guó)際收支平衡表，就會(huì)表現(xiàn)為經(jīng)常項(xiàng)目順差10億美元，而在資本項(xiàng)下則表現(xiàn)為逆差10億美元，國(guó)際收支平衡表貸方等于借方，處于平衡狀態(tài)。 為何會(huì)表現(xiàn)為資本項(xiàng)目逆差呢？這是因?yàn)樯虡I(yè)銀行吸收這筆外匯存款后，盡管直接放在賬上，但是由于是美元外匯資金，必然直接或間接存放在國(guó)外，從國(guó)際收支平衡表的角度就是資本的流出。我國(guó)今年二季度資本項(xiàng)下“其他投資”逆差達(dá)到944億美元，就主要有這種流出形成，因此，盡管直接投資和證券投資分別實(shí)現(xiàn)了411億美元和111億美元的順差，但是整個(gè)資本和金融項(xiàng)目還是出現(xiàn)了412億美元的逆差。 為何5月份外匯儲(chǔ)備劇減928.04億美元 月度外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)并非僅僅從去年9月才有。自2006年以來(lái)至去年8月，也有偶爾有過(guò)月度外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的時(shí)候，即2008年10月、2009年1月和2月，2010年5月。當(dāng)然自去年9月份至今年6月10個(gè)月時(shí)間有6個(gè)月為負(fù)增長(zhǎng)，僅有4個(gè)月為正增長(zhǎng)，月度外匯儲(chǔ)備負(fù)增長(zhǎng)的頻率確實(shí)增加了。這一方面是與央行外匯占款的變化有關(guān)。去年四季度三個(gè)月和今年4、5兩個(gè)月央行外匯占款為負(fù)，說(shuō)明這些月份央行在外匯市場(chǎng)上是凈投放外匯。 根據(jù)筆者最初記錄的數(shù)據(jù)，2007年12月份央行外匯占款也出現(xiàn)過(guò)負(fù)增長(zhǎng)，且達(dá)到4828.40億元，但是后來(lái)央行作了調(diào)整，現(xiàn)在看到的數(shù)是正增長(zhǎng)137.51億元，當(dāng)時(shí)央行外匯占款出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)主要與當(dāng)時(shí)的財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債注資中投有關(guān)，如果予以還原，仍然會(huì)是與前后幾個(gè)月相當(dāng)?shù)恼耐鈪R占款額。 其實(shí)，構(gòu)成月度外匯儲(chǔ)備增減的因素除了上面提到的三個(gè)，還有一個(gè)不容易被發(fā)現(xiàn)的因素，這就是央行向財(cái)政部移交外匯儲(chǔ)備投資收益。向財(cái)政部移交外匯儲(chǔ)備收益是確定的，無(wú)法確定的是移交的方式，是在固定的月度一次性移交，還是分?jǐn)?shù)次移交，但是一旦在某個(gè)月份有移交必然影響該月外匯儲(chǔ)備的增減額。 再來(lái)看5月份外匯儲(chǔ)備減少928.04億美元，由哪些因素導(dǎo)致？ 今年5月央行外匯占款是-14.65億元（包括一般金融機(jī)構(gòu)的全口徑則為234.31億元，請(qǐng)注意它們之間的區(qū)別），折合成美元為2.31億美元，也就是說(shuō)5月份央行在外匯市場(chǎng)上凈投放了2.31億美元。那么，還有925.73億美元怎么解釋呢？ 不能忽視匯率變動(dòng)對(duì)非美元資產(chǎn)折算成美元時(shí)的影響。今年5月，美元指數(shù)漲幅達(dá)到5.43%，歐元對(duì)美元匯率跌幅更是達(dá)到6.6%。假設(shè)我國(guó)外匯儲(chǔ)備中歐元資產(chǎn)占四分之一（今年3月全球平均為26.6%），則有大約相當(dāng)于8000億美元的歐元資產(chǎn)，因?yàn)闅W元匯率下跌導(dǎo)致大約528億美元的折算損失。假設(shè)非美元資產(chǎn)占40%（今年3月美元全球平均占比為60.7%），因?yàn)榉敲涝泿艆R率下跌導(dǎo)致大約678億美元的折算損失。 國(guó)際金融市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，也不能排除個(gè)別月份外匯儲(chǔ)備的投資收益為負(fù)。還有，無(wú)法排除向財(cái)政部移交投資收益的可能。 綜上所述，5月份外匯儲(chǔ)備減少928.04億美元，皆有所出，并不值得大驚小怪，更無(wú)法得出熱錢外逃千億美元的判斷。 幾點(diǎn)結(jié)論性看法 1、今年上半年熱錢流出入基本平衡，無(wú)法得出熱錢大量出逃的判斷。 根據(jù)上半年央行外匯占款增加額來(lái)看，央行在外匯市場(chǎng)上凈購(gòu)入外匯約為442.51億美元。海關(guān)統(tǒng)計(jì)的上半年貨物貿(mào)易順差689.2億美元和利用外資591億美元之和為1280.2億美元，除了央行購(gòu)入部分，“剩余部分”為837.69億美元，而同期個(gè)人和企業(yè)外匯存款則多增加了1023.11億美元，二者大體相對(duì)應(yīng)（當(dāng)然，嚴(yán)格意義上它們不具有直接對(duì)應(yīng)關(guān)系），可以解釋“剩余部分”的去向。 自去年以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率相對(duì)走弱，并且市場(chǎng)出現(xiàn)了人民幣貶值的預(yù)期，這與此前大部分時(shí)間有強(qiáng)烈的升值預(yù)期以及升值走勢(shì)確實(shí)有明顯的區(qū)別（2008年12月份曾出現(xiàn)了短暫的貶值預(yù)期），在這種情況下，個(gè)人和企業(yè)就更傾向于持有外匯，而不像在人民幣有升值預(yù)期時(shí)將外匯視為燙手山芋而積極結(jié)匯。由于中國(guó)資本項(xiàng)目高度管制，在人民幣升值時(shí)，確實(shí)有部分熱錢通過(guò)貿(mào)易等渠道進(jìn)入中國(guó)。也許基于此，有人擔(dān)心或者是想當(dāng)然地以為，人民幣貶值時(shí)，就會(huì)有熱錢出逃或者資本外逃。 其實(shí)無(wú)論是研究熱錢流入還是熱錢流出，都需要科學(xué)的方法。中國(guó)的國(guó)際收支項(xiàng)目繁多，僅用幾個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行簡(jiǎn)單的加加減減就以此得出熱錢流入或熱錢外逃判斷，顯然是不嚴(yán)謹(jǐn)、是主觀和武斷的。其實(shí)，以逐利為目的的熱錢在任何時(shí)候都是既有流入又有流出的。 由于我國(guó)仍然實(shí)行高度和全面的資本項(xiàng)目管制，尤其是證券投資項(xiàng)下的流出入規(guī)模很小，并且基本上都是有據(jù)可查的中國(guó)公司境外上市融資、QFII、QDII等，與一般意義上的短期資本流動(dòng)有明顯不同，因此，將國(guó)際上一些常用的測(cè)算短期資本流動(dòng)的方法用于中國(guó)幾乎得不出有熱錢流出入的判斷。 亦正因?yàn)橹袊?guó)資本項(xiàng)目高度管制，一些具有熱錢性質(zhì)的國(guó)際資本主要通過(guò)貿(mào)易、經(jīng)常轉(zhuǎn)移等經(jīng)常項(xiàng)目進(jìn)入或者流出中國(guó)。自去年四季度以來(lái)，筆者通過(guò)對(duì)盡可能多的國(guó)際收支項(xiàng)目比對(duì)，并不能得出有熱錢大量外逃的判斷，包括服務(wù)貿(mào)易和貨物貿(mào)易在內(nèi)的貿(mào)易順差、利用外資和對(duì)外投資之間的順差、以及證券投資項(xiàng)下的順差，盡管沒(méi)有全部進(jìn)入外匯儲(chǔ)備，也并沒(méi)有“外逃”，而是被中國(guó)的個(gè)人和企業(yè)在持有，也就是此前大力倡導(dǎo)的“藏匯于民”。 如果非要說(shuō)是熱錢“外逃”，那也是商業(yè)銀行外匯存款增長(zhǎng)超過(guò)了境內(nèi)外匯貸款需求，不得不將多出部分轉(zhuǎn)存海外，從而從國(guó)際收支平衡表上看好像是“外逃”了。當(dāng)然，即使考慮到藏匯于民部分，與往年相比，外匯凈流入的量也大幅減少，這是因?yàn)樵谌嗣駧艆R率升值預(yù)期基本消失以及遭遇全球金融危機(jī)下，進(jìn)入中國(guó)的熱錢在大量減少。整體上看，熱錢流出入在趨于平衡。 2、相比去年，今年外匯占款少增并未因此造成中國(guó)銀行(601988,股吧)流動(dòng)性缺口或緊張。 過(guò)去幾年，由于央行外匯占款大量增加，央行不得不通過(guò)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、創(chuàng)造性地發(fā)行了央票等手段來(lái)將過(guò)多的流動(dòng)性收納到“池子”之中，目的是維持銀行體系流動(dòng)性的平穩(wěn)，防止因流行性過(guò)多進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)而出現(xiàn)通脹預(yù)期和通脹。 去年上半年連續(xù)6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，由此凍結(jié)的流動(dòng)性在1.8至2萬(wàn)億元，12月下調(diào)一次，釋放約4000億元，去年全年央行外匯占款新增額為25622億元，軋差是流動(dòng)性增加1萬(wàn)億元左右。 而今年上半年兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，釋放流動(dòng)性約8000億元，前7個(gè)月外匯占款增加2832億元，合計(jì)增加流動(dòng)性1.1萬(wàn)億元左右，已經(jīng)超過(guò)去年全年增加量。如果與去年同期比，可見(jiàn)，今年銀行體系與外匯占款和存款準(zhǔn)備金率調(diào)整相關(guān)的流動(dòng)性不僅未緊，還是大大的寬松。 3、外匯凈流入相對(duì)減少，不僅減輕了外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)和經(jīng)營(yíng)壓力，還減輕了央行的對(duì)沖壓力，增加了央行貨幣政策操作的自由度。 外匯占款少增或不增一直是過(guò)去幾年我國(guó)貨幣當(dāng)局所企盼的，因?yàn)檫^(guò)多的外匯資金流入給我們?cè)斐闪撕芏嗦闊?。一方面形成人民幣升值壓力，央行為防止人民幣匯率過(guò)快升值，不得不入市大量收購(gòu)，美國(guó)等國(guó)甚至借此說(shuō)中國(guó)干預(yù)匯市、人為壓低人民幣匯率而獲取不正當(dāng)貿(mào)易優(yōu)勢(shì)，并拿起了威嚇中國(guó)的制裁大棒；另一方面，央行不得不一邊在外匯市場(chǎng)注入人民幣（形成外匯占款）買入外匯，另一邊則通過(guò)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票來(lái)對(duì)沖那邊投放的人民幣，忙得不亦樂(lè)乎。 4、外匯占款減少，央行逐步從外匯市場(chǎng)抽身，為人民幣匯率體制進(jìn)一步深化改革創(chuàng)造條件。 如果央行不能夠從外匯市場(chǎng)有效抽身，人民幣外匯市場(chǎng)就很難成熟和完善，匯率制度就很難由當(dāng)前參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)整的有管理的浮動(dòng)匯率制度過(guò)渡到相對(duì)自由浮動(dòng)匯率制度，中國(guó)的資本項(xiàng)目就無(wú)法實(shí)現(xiàn)基本可兌換。 （作者系中國(guó)建設(shè)銀行高級(jí)經(jīng)濟(jì)師）