來源：微信公眾號  lixunlei0722

最近央行上調(diào)了逆回購利率和SLF利率，引起市場熱議，不少人認(rèn)為這是貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向緊縮的開始，還有一些人認(rèn)為我國步入加息周期。對此，我前幾日寫了篇公眾號文章，指出央行的這一舉措被過度解讀了。今天（2月7日），央行的研究局局長徐忠在接受上證報記者采訪時也表示，此次中標(biāo)利率上行是市場化招標(biāo)投標(biāo)的結(jié)果，與傳統(tǒng)的央行加息（上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率）存在較大差別。

如果這次中標(biāo)利率上行不屬于加息，那么存在這樣的疑問：1.今年是否會出現(xiàn)傳統(tǒng)意義上的加息？2.如果上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，是否如不少學(xué)者所言，央行貨幣政策就步入了加息周期，并將導(dǎo)致房價下跌？

今年是否會出現(xiàn)傳統(tǒng)意義的加息，更多取決于今年經(jīng)濟(jì)幾個關(guān)鍵指標(biāo)：首先是匯率，如剛剛公布的1月份外匯儲備數(shù)據(jù)，環(huán)比下降123億美元，降幅繼續(xù)收窄，這或與美元指數(shù)走弱有關(guān)，若本幣貶值壓力不大，即便美元加息，也不會成為國內(nèi)需要加息的原因，畢竟中國與美國及其他發(fā)達(dá)國家之間的利差還比較明顯；其次是GDP走勢，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然存在下行壓力，而美國經(jīng)濟(jì)處在上行之中，故中國沒有必要跟隨美國加息；第三是通脹，我認(rèn)為2017年通脹的可能性不大，從歷史數(shù)據(jù)看，CPI與GDP有明顯的相關(guān)性，如果名義GDP增速不高于10%的話，CPI就不會超過3%，或者M(jìn)2增速與名義GDP增速之間的缺口不收斂的話，也不會出現(xiàn)通脹，故不需要通過加息來抑制通脹。

就目前來看，貶值、通脹和經(jīng)濟(jì)上行這三大壓力或趨勢都不明顯，故短期內(nèi)加息的概率不大，但也不排除年內(nèi)加息的小概率事件，畢竟包括貨幣政策在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策都屬于“相機(jī)抉擇”，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們所謂的“預(yù)測”，說白了大部分是“猜測”，因為你無法預(yù)料今年還會出現(xiàn)哪些黑天鵝事件。那么，如果今年加息，會導(dǎo)致房價下跌嗎？

不少人認(rèn)為央行調(diào)整基準(zhǔn)利率對房價會帶來負(fù)面影響，從邏輯上可以這樣解釋，但相關(guān)性分析并不支持該結(jié)論。王曉東研究發(fā)現(xiàn)，存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整對房價影響并不明顯，而房地產(chǎn)政策對房價的影響十分明顯，下圖中：若考察“金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)利率”，計算“個人住房貸款”與“一般貸款”之間的相對水平，基本可以解釋房價的每一次拐點(2008年末才開始有數(shù)據(jù))出現(xiàn)都與相關(guān)政策出臺有關(guān)——這正是房價對政策導(dǎo)向的充分反應(yīng)：“利率相對水平”提升背后反映了政策的收緊，表明諸如房貸利率打折幅度縮減，二套房優(yōu)惠不予支持、外地戶籍限購等一攬子調(diào)控政策的升級。

如2010年之前，個人住房貸款利率相對于一般利率水平大致是8折到7.5折；2010年10月之后，為抑制房價暴漲，房地產(chǎn)調(diào)控趨于嚴(yán)厲，房貸相對利率開始回升。又如，當(dāng)2014年第三季度房價漲幅接近于零的時候，房貸相對利率又開始回落，反映了房地產(chǎn)政策的持續(xù)寬松，這當(dāng)然與經(jīng)濟(jì)下行和房地產(chǎn)庫存壓力加大有關(guān)。隨著房價恢復(fù)上漲以及居民杠桿率的提高，去年10月房地產(chǎn)政策又開始收緊。

房貸相對利率的變化與房價波動

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局（中泰宏觀王曉東供圖 ）

上圖表明，盡管從2009年至今經(jīng)歷過提高利率或準(zhǔn)備金率的過程，也經(jīng)歷過降準(zhǔn)降息的過程，但房價并沒有因為加息而下跌，最多只是由于加息而導(dǎo)致漲幅趨緩。換言之，影響房價的因素很多，如人口年齡結(jié)構(gòu)和人口流向變化、居民收入結(jié)構(gòu)、貨幣流通總量等，利率政策只是其中的一個因素，而且，貨幣政策一般是總量政策，未必針對房地產(chǎn)的，只有針對房地產(chǎn)的相對利率政策，才會對房價產(chǎn)生顯著影響。

所以，我們在分析加息對房價的影響時，最好進(jìn)行“穿透式分析”，即一定先要清楚加息的目的是否針對房地產(chǎn)。如這次逆回購利率上調(diào)，更像是對著債券市場這只鳥射箭，引導(dǎo)資金脫虛入實，而不是鳴槍，要把所有鳥都驚飛。

還可以舉一個相反的例子，日本實行長期低利率政策，目前甚至為負(fù)利率，但房價卻沒有因此而上漲。可見，如果利率能夠調(diào)控房價，那房價的控制就太容易了。在各類資產(chǎn)價格中，債券對利率是最敏感的，股市對加息的反應(yīng)也未必敏感，如2006-2007年連續(xù)加息，股市卻不斷創(chuàng)新高，因為當(dāng)時決定股價的諸多因素中，盈利增速比加息的權(quán)重更大。

日本住宅價格指數(shù)隨國債收益率下降而下跌

數(shù)據(jù)來源：BEA（中泰宏觀王曉東供圖 ）

因此，一個經(jīng)濟(jì)體發(fā)展所處的階段可能對大類資產(chǎn)價格的走勢具有決定性的影響，即影響它的趨勢，而估值水平的高低或只能改變斜率但不能改變趨勢。如中國正處在城市化的上升階段，向高收入國家邁進(jìn)，故房價怎么調(diào)控都很難跌；日本已處在人口超級老齡化階段，卻不容許外來移民，故利率如何低也難以刺激房價；美國如果沒有大量移民，估計房地產(chǎn)也會衰落。

此外，房地產(chǎn)作為一種大類資產(chǎn)，其價格除了受市場因素影響外，管制程度的高低對其價格產(chǎn)生影響十分明顯。如中國房價收入比高的地區(qū)，基本集中在一二線城市，因為管制條件下一二線城市的土地供給相對于人口的流入（大城市方興未艾）而言，是不足的。相反，三四線城市的土地同樣受到管制，但人口流入量相對少（中國的城鎮(zhèn)化已到后期），所以，基本不存在供不應(yīng)求問題，即土地管制影響房價程度較低。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，既抑制房地產(chǎn)泡沫，又防止大起大落，這應(yīng)該是今年房地產(chǎn)政策的核心目標(biāo)，因為抑制泡沫的意思是不讓它再漲了，“防止大起大落”的重心是在后面，即不要大跌，就是不要刺破泡沫，故今年房價要跌非常難。不過，這樣調(diào)控的難度會隨著時間推移會越來越大，因為全球沒有一個只漲不跌的市場。只是當(dāng)你希望房價跌的時候，即便加息也未必會跌；當(dāng)你希望房價漲的時候，即便將利率降為負(fù)也不會漲。