平安證券：煙臺(tái)萬(wàn)華 華南新材料項(xiàng)目延伸煙臺(tái)本部產(chǎn)業(yè)鏈（強(qiáng)烈推薦）

華南項(xiàng)目一期和二期預(yù)計(jì)分別于2015年下半年和2018年底投產(chǎn)

公司華南項(xiàng)目分二期投資，一期和二期投資額分別為7億元與13億元。一期項(xiàng)目為10萬(wàn)噸水性表面材料樹脂（3 萬(wàn)噸水性聚氨酯分散體、6 萬(wàn)噸水性丙烯酸樹脂、1 萬(wàn)噸水性聚氨酯-丙烯酸樹脂及其他），5萬(wàn)噸改性MDI及復(fù)合膜用聚氨酯膠黏劑產(chǎn)品（2.6萬(wàn)噸軟泡改性產(chǎn)品、0.7 萬(wàn)噸粘合劑、1.2 萬(wàn)噸改性固化劑、0.5 萬(wàn)噸特種聚醚），一期項(xiàng)目預(yù)計(jì)，一期項(xiàng)目預(yù)計(jì)2015年6月，完成裝置所有建設(shè)，開始試車；二期項(xiàng)目再建10萬(wàn)噸水性表面材料樹脂、5萬(wàn)噸改性MDI，新建5萬(wàn)噸聚醚多元醇，預(yù)計(jì)2018年底建成。一期項(xiàng)目預(yù)計(jì)增加銷售收入約25億元，二期項(xiàng)目累計(jì)增加銷售收入60億元。

華南新材料項(xiàng)目延伸煙臺(tái)本部產(chǎn)業(yè)鏈，盈利前景樂觀

華南新項(xiàng)目主要以公司煙臺(tái)工業(yè)園項(xiàng)目生產(chǎn)的MDI、丙烯酸酯和環(huán)氧丙烷等為原料，進(jìn)行下游深加工后，在華南及東南亞等區(qū)域進(jìn)行銷售，水性表面材料樹脂、改性 MDI 均為高毛利率產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)進(jìn)口依賴度高，盈利前景樂觀。

八角工業(yè)園區(qū)一期項(xiàng)目2014年陸續(xù)投產(chǎn)，華南項(xiàng)目原料供應(yīng)無(wú)憂

2014年底，公司煙臺(tái)工業(yè)園區(qū)將建成60萬(wàn)噸/年丙烷脫氫制丙烯、24萬(wàn)噸/年環(huán)氧丙烷、22.5萬(wàn)噸/年丁醇、30萬(wàn)噸/年丙烯酸及配套的丙烯酸酯和30萬(wàn)噸/年聚醚多元醇裝置，2015 年下半年投產(chǎn)的華南基地項(xiàng)目原料供應(yīng)無(wú)憂，從 2014 年開始，“丙烷-丙烯-環(huán)氧丙烷-聚醚多元醇-白料”、“丙烯酸及酯-水性聚氨酯涂料”全產(chǎn)業(yè)鏈占收入和利潤(rùn)比重逐步提升，公司將徹底改變過去10多年?duì)I業(yè)利潤(rùn)過度依賴MDI單一產(chǎn)品的格局。

公司HDI項(xiàng)目2013年4季度運(yùn)行穩(wěn)定，期待更多ADI產(chǎn)品投產(chǎn)

為了理順ADI（脂肪族異氰酸酯）業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，加快公司ADI業(yè)務(wù)的發(fā)展，公司決定成立ADI事業(yè)部。ADI包括HDI（六亞甲基二異氰酸酯）、H12MDI（氫化苯基甲烷二異氰酸酯）、IPDI（異佛爾酮二異氰酸酯）等，其中HDI約占2/3左右，這些產(chǎn)品因獨(dú)特的結(jié)構(gòu)而具備不可替代性，在各個(gè)特殊領(lǐng)域也具有良好的市場(chǎng)前景。我國(guó)在 HDI、H12MDI、IPDI等特種異氰酸酯的研發(fā)、生產(chǎn)和市場(chǎng)應(yīng)用方面起步均較晚，還處于發(fā)展的初期階段。公司寧波基地建設(shè)的1.5萬(wàn)噸HDI項(xiàng)目2012年4季度運(yùn)行穩(wěn)定，噸售價(jià)達(dá)5~6萬(wàn)元，噸凈利1.5萬(wàn)元左右，期待公司未來(lái)投產(chǎn)更多ADI系列產(chǎn)品。

春節(jié)后MDI價(jià)格或?qū)⑸险{(diào)，2013年MDI均價(jià)預(yù)計(jì)將高于2012年

2013年1月，國(guó)內(nèi)MDI開工率呈回升趨勢(shì)，由2012年12月的64%上升至71%。1月份純MDI（煙臺(tái)萬(wàn)華）維持2.36萬(wàn)元/噸，跨國(guó)公司2月聚合MDI掛牌價(jià)均有一定上揚(yáng)，預(yù)計(jì)隨著需求春節(jié)后旺季來(lái)臨，聚合MDI市場(chǎng)價(jià)將進(jìn)一步上揚(yáng)。隨著全球宏觀經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇，2013年全球MDI新增需求將達(dá)到30萬(wàn)噸左右，2013年全球MDI新增產(chǎn)能較少，開工率將較2012年提升，行業(yè)供給進(jìn)一步偏緊，2013年全球MDI均價(jià)將高于2012年，MDI盈利能力好于2012年。

中長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)MDI需求最主要增量來(lái)自建筑保溫板市場(chǎng)

2012年國(guó)內(nèi)MDI增長(zhǎng)領(lǐng)域主要來(lái)自于鞋底原液、煤炭加固等領(lǐng)域，全年國(guó)內(nèi)MDI需求增速僅為3~4%。2013年，隨著“65”號(hào)文件的取消，打開了聚氨酯板材在建筑領(lǐng)域的市場(chǎng)空間，國(guó)內(nèi)MDI需求最主要增量來(lái)自于建筑保溫板市場(chǎng)，下游冰箱、紡織服裝見底回暖也將帶動(dòng)國(guó)內(nèi)MDI需求恢復(fù)，預(yù)計(jì)2013年國(guó)內(nèi)MDI需求增速至少恢復(fù)到8~10%水平。

公司2013~2014 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)自于MDI銷量與噸毛利提升

目前，公司MDI總產(chǎn)能為110萬(wàn)噸，2013年預(yù)計(jì)寧波萬(wàn)華通過完善粗MD精餾裝置再增加30萬(wàn)噸產(chǎn)能，2013年MDI累計(jì)產(chǎn)能140萬(wàn)噸，2014年煙臺(tái)工業(yè)園區(qū)搬遷完成后煙臺(tái)MDI產(chǎn)能達(dá)到60萬(wàn)噸，公司累計(jì)MDI產(chǎn)能200萬(wàn)噸?？紤]到全球MDI供求偏緊的競(jìng)爭(zhēng)格局，預(yù)計(jì)2013~2014年MDI均價(jià)維持高位。公司2013~2014年增長(zhǎng)主要來(lái)自于MDI產(chǎn)銷量提升，成本下降。

投資建議及盈利預(yù)測(cè)

公司 2012~2013 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)自于 MDI 產(chǎn)銷量、噸毛利提升。我們上調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2012~2014年EPS分別1.08元、1.39元、1.69元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)于2012~2014年動(dòng)態(tài)PE分別為16、12、10倍左右，2014~2018年，八角工業(yè)園區(qū)及華南新材料項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2016~2020年公司將延續(xù)“十二五”期間穩(wěn)定增長(zhǎng)，我們維持對(duì)公司“強(qiáng)烈推薦”的評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化、新材料項(xiàng)目進(jìn)展低于預(yù)期。